邵宇、陳達飛
2021年5月至今，美元指數(shù)從90低位持續(xù)升至109，漲幅約20%，突破了前期高點，也證偽了新冠疫情暴發(fā)之前的主流觀點：美元開啟了長期貶值之路。
疫情期間，美國的財政赤字和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張，美聯(lián)儲持有的國債份額創(chuàng)新高，是典型的“財政赤字貨幣化”，但這似乎并未侵蝕美元信用，反而強化了美元，增加了美元資產(chǎn)的需求。這不符合教科書的標(biāo)準(zhǔn)敘事，卻恰恰是“囂張的霸權(quán)”的題中之義。雖然大多數(shù)經(jīng)濟體都有主權(quán)或超主權(quán)貨幣，但全球是一個大的“美元區(qū)”，美聯(lián)儲政策有顯著的外溢效應(yīng)，聯(lián)邦基金利率和美國國債利率是全球資產(chǎn)定價的“錨”。美聯(lián)儲年內(nèi)4次加息，其他國家被迫聞雞起舞，全球各央行百余次加息，否則兩者之間利差縮小，會導(dǎo)致這些國家資本流出，匯率貶值，甚至金融動蕩，利差(如國債利差)其實就是新興市場國家需要支付的“安全溢價”。否則不足以抵抗美元的拉動力。
經(jīng)驗上，自布雷頓森林體系瓦解以來，美元匯率存在15-20年的周期變化規(guī)律。全球資本都受到美元的套利結(jié)構(gòu)影響，每一波都可以說是美元的收割機時刻。一個美元周期的放松和收緊會伴隨新興市場許多波動，不少國家兌美元匯率也會有變化，美元一進一出之間，很多新興經(jīng)濟體就會遭遇泡沫繁榮和經(jīng)濟蕭條，典型的例如1980和1997兩輪拉丁美洲和東南亞經(jīng)濟危機。疫情之前的高點出現(xiàn)在2017年初(103)，按照7-10年的下行周期計算，美元下行周期應(yīng)該持續(xù)到2024-2027年。
但是，新冠疫情(暫時地)中斷了這一規(guī)律。因為，主導(dǎo)美元指數(shù)短期波動的是全球避險需求。每當(dāng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件，投資者都會追逐安全資產(chǎn)。雖然主導(dǎo)美元長周期變化的因素是美國的相對經(jīng)濟實力。在過去50年的3個周期中，美元周期的高點越來越低，部分就反映了其相對經(jīng)濟實力的下降，所以早至上世紀(jì)七八十年代就有關(guān)于美元霸權(quán)衰退的聲音。然而半個世紀(jì)過去了，美元的主導(dǎo)地位仍是不可置疑的，無論是在支付清算、外匯儲備還是在貿(mào)易融資等方面，美元的份額都遠(yuǎn)超排名第二的歐元。
安全資產(chǎn)能為理解全球貨幣體系變革，進而為全球化的命運提供新的視角，這是因為，安全資產(chǎn)供給者往往就是最重要的國際貨幣的發(fā)行國，這兩者是一對矛盾，是對立統(tǒng)一的。
對立性的表現(xiàn)是，美國在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時，也在創(chuàng)造對自身提供的非美元安全資產(chǎn)的需求，也就是說，創(chuàng)造美元的同時也創(chuàng)造了安全資產(chǎn)的短缺。從這個角度說，美國無風(fēng)險收益率的下行是美元相對于其他非美元安全資產(chǎn)過剩的結(jié)果。
統(tǒng)一性表現(xiàn)在，美元和美債同屬安全資產(chǎn)，同以美國的財政可持續(xù)性和國家信用為基礎(chǔ)，只有在美債和美元被同時創(chuàng)造出來時，缺口才不會擴大，但這又在透支美國的國家信用和財政空間。
問題在于，是否會存在某個臨界值，美債和美元是否會變成不安全的資產(chǎn)，從而遭到拋售？所以，美國財政部對外事務(wù)的一個重要內(nèi)容就是希望債主們不要拋售美債，或者購買更多的美債，尤其是在美國國內(nèi)出現(xiàn)某種困局的時候。典型的案例是保爾森在任時，美國國內(nèi)正在挽救金融市場于崩潰的邊緣，如果海外拋售美債，那就是雪上加霜。所以他曾經(jīng)與中國溝通過這個問題，希望中國不要拋售美債。在這個方面，中美利益是綁定的，中國持有的機構(gòu)債和MBS規(guī)模甚至超過了美國國債，如果美國政府救市不成功，后果不堪設(shè)想。
所以，“囂張的霸權(quán)”的另一面是沉重的負(fù)擔(dān)。這主要體現(xiàn)在兩個層面：
第一，貿(mào)易層面。美元作為“第N種貨幣”，決定了美國無法通過匯率機制實現(xiàn)國際收支平衡，因為其他貨幣大多釘住美元，可調(diào)整匯率以保持與美元的平價關(guān)系。
第二，國際貨幣體系層面。布雷頓森林體系后形成的美元體系，并未根除原有體系的內(nèi)在缺陷——“特里芬困境”，只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開了經(jīng)濟發(fā)展的“黃金枷鎖”，卻打開了廉價貨幣的魔盒。首先是20世紀(jì)70年代的石油價格上漲導(dǎo)致的“滯脹”，其次是新興與發(fā)展中國家的債務(wù)危機和貨幣危機。美國自身也未能幸免，國內(nèi)信用的膨脹加劇了金融不穩(wěn)定，導(dǎo)致金融危機周期性發(fā)生。與廉價美元相對應(yīng)的就是安全資產(chǎn)的短缺，這被認(rèn)為是解釋2008年金融危機，以及后危機時代無風(fēng)險利率持續(xù)下行和經(jīng)濟增長停滯的重要邏輯——“新特里芬困境”。
當(dāng)權(quán)利與義務(wù)、收益與成本不對等時，全球秩序便進入非穩(wěn)態(tài)。更確切地說，當(dāng)美國感覺其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本，或者，當(dāng)其感覺搭便車者(free-rider)獲得了非對稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰(zhàn)了其規(guī)則制定權(quán)時，美國便不再有激勵去維護該體系，甚至?xí)鲃悠茐钠浣⒌闹刃�。�?dāng)前及未來，全球的兩大主題是全球化的失衡與重構(gòu)。
從國際政治和經(jīng)濟的綜合視角來說，2008年之后的世界與“大蕭條”時期有一定的相似性。經(jīng)濟方面是長期停滯。美國前財政部長薩默斯借用其來描述2008年之后的全球經(jīng)濟狀況，并且，人口因素都是導(dǎo)致長期停滯的重要原因；全球化方面，是舊秩序的終結(jié)和逆全球化的開始，上一次全球化的轉(zhuǎn)折點是1913年，大蕭條期間陷入低谷，直到二戰(zhàn)結(jié)束后才得以建立新秩序，這一次的轉(zhuǎn)折點是2008年，目前仍處在重構(gòu)之中；國際政治格局方面，是霸權(quán)解體危機�；蛘哒f，經(jīng)濟停滯和逆全球化，以及期間可能出現(xiàn)的各類沖突，如戰(zhàn)爭和貿(mào)易戰(zhàn)等，都是霸權(quán)解體危機的表現(xiàn)。
美元和美元資產(chǎn)的背后都是由美國的國家信用背書的，既包含硬實力，也包含軟實力，從而也必然因為綜合實力的相對衰落而面臨越來越多的競爭。雖然近半個多世紀(jì)以來，美元在絕對和相對意義上仍是最主要的國際貨幣，但在趨勢和周期上，美元匯率與美國GDP在全球的份額高度正相關(guān)。
單極的美元體系，也將隨著世界體系的多極化而趨于多元化。近年來，國際儲備多元化趨勢已經(jīng)非常明顯，而俄烏沖突之后該趨勢或進一步加速。在綠色能源轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)能源出口國的貨幣隨著貿(mào)易條件的改善或趨于強勢，比如盧布、澳元等。不僅如此，貿(mào)易、結(jié)算、計價貨幣也都在不同程度上體現(xiàn)了“去美元化”的特征。這預(yù)示美元霸權(quán)開始出現(xiàn)其后期的一些特征和走向，其最終指向是儲備貨幣和貿(mào)易結(jié)算貨幣的多元化未來。
中國突圍的關(guān)鍵是：第一，提高向全球提供安全資產(chǎn)的國家能力；第二，在世界安全資產(chǎn)短缺的情況下，在能力許可范圍內(nèi)，彌補這個缺口。實際上，擴大金融開放，就是在彌補這個缺口。當(dāng)前的短板是國家金融能力，也就是向世界提供安全資產(chǎn)的能力，其緊迫性不亞于科技創(chuàng)新。
人民幣國際化水平與人民幣安全資產(chǎn)的供給是相互依賴的關(guān)系。2008年金融危機以來的人民幣國際化主要體現(xiàn)在第一個層次，這是中國“世界工廠”地位的外溢。實踐證明，僅靠貿(mào)易推動人民幣國際化，阻力較大，空間有限。所以，未來或應(yīng)加強人民幣在后兩者的體現(xiàn)，這分別要求中國提升其在全球價值鏈中的位置，和建設(shè)健全、開放的金融市場，尤其是資本市場。前者主要依托于基礎(chǔ)性科技創(chuàng)新能力和品牌能力，后者則依托于法律、監(jiān)管等制度建設(shè)，逐漸消除金融抑制帶來的交易成本。這兩個方面，并非是獨立的，因為研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權(quán)益類融資更有助于促進創(chuàng)新。
全球化總是在重復(fù)著失衡與重構(gòu)、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化，然而，從歷史經(jīng)驗看，不變的是全球化似乎在沿著既定的方向不斷前進。雖然全球商品貿(mào)易面臨逆流，服務(wù)貿(mào)易依托數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，逐步成為新的增長點。而這恰恰是中國比較劣勢的部門。類似于“中國制造”崛起的邏輯，擴大服務(wù)業(yè)開放也有助于“補短板”，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢。高水平的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)還能強化本土制造業(yè)的比較優(yōu)勢。金融、法律等服務(wù)業(yè)還是中國制造業(yè)企業(yè)順利走出去的關(guān)鍵。
(作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管)